Luis Varela

SABER INVERTIR

Edición en línea del Martes 3 de noviembre de 2015

 

 

UN DATO CLAVE PARA DECIDIR SI COMPRAR O VENDER BONOS ARGENTINOS

 

La deuda que dejan los K: ¿se podrá pagar o iremos a otro default?

Escribe LUÍS VARELA
luisalbertovarela@hotmail.com

A pesar de las trabas del juez Thomas Griesa, la política de pago de deuda con reservas vació el Banco Central en las últimas tres temporadas, pero la cotización de mercado de los títulos públicos argentinos registró un avance promedio del 56%.

Esa potente suba de precios contado se dio entre principios de 2013 y marzo de este año, momento en el que los bonos domésticos alcanzaron su mayor valor de los últimos tiempos. A partir de marzo se desencadenó una caída del 12% hasta julio, luego un repunte del 6% entre julio y mediados de este mes y una suba veloz de otro 6% esta semana, desde que el mundo financiero se sorprendió con el balotaje, y la posibilidad de que el kirchnerismo deje el poder.

En este punto, con Macri y Scioli disputándose la última pulseada, los teléfonos de los operadores financieros argentinos están recibiendo un cúmulo de llamados desde el exterior. Las consultas, palabras más palabras menos, son las mismas: ¿Cuánto dinero debe la Argentina? ¿Podrá pagarlo sin problemas? ¿Por qué están pagando a vencimiento tasas del orden del 9% anual, cuando países de la región pagan 3 o 4%? ¿Arreglarán con los buitres? ¿Tendrán acceso a un crédito internacional más barato y fluido?

Para definir si es hora de comprar o de vender bonos argentinos, intentando responder esas preguntas que llegan desde afuera, convocamos a seis economistas, con profundo conocimiento sobre el tema deuda, y las respuestas obtenidas fueron las siguientes:

1) ¿Cuánta deuda, en pesos y en moneda extranjera, le queda a la Argentina, del Gobierno Nacional y de las provincias después de la administración K? ¿Cómo es el escalonamiento de vencimientos, o sea qué dinero hay que dedicar en los próximos cuatro o cinco años para asistir al endeudamiento?

Miguel Ángel Boggiano (Carta financiera): La deuda pública total ronda los 186.120 millones de dólares. Y aproximadamente unos 37.000 millones, el 20% de lo que se debe, vence de acá al 2020. Con las provincias el endeudamiento total es de unos 16854 millones, con vencimientos escalonados durante los próximos 20 años.

Juan Pablo Fuentes (Moodys): Según nosotros calculamos, el nivel actual de la deuda soberana es de unos 220.000 millones de dólares (85% Nación y 15% Provincias), una cifra que representa un 40% del PBI. Este es un nivel relativamente bajo comparado con el contexto internacional. Cerca del 65% de esta deuda está en moneda extranjera, mientras que el resto es deuda en pesos.  Viendo estas cifras de manera aislada, Argentina presente niveles de deuda pública muy aceptables. Por supuesto, el problema está en la falta de acceso a los mercados financieros internacionales. De esta manera, la única fuente de recursos restante para el pago de la deuda externa son las reservas internacionales. Desafortunadamente las reservas han caído a un nivel donde ya no garantizan el pago de la deuda para los próximos años. De acuerdo a estimaciones de Moody’s, el servicio de la deuda externa será de unos US$11 mil millones en el 2016 y US$16 mil millones en el 2017. Luego el monto anual se reduce a unos US$7 mil millones (2018 y 2019). Luce poco probable que estos vencimientos puedan ser cubiertos con reservas por lo que es imperativo conseguir fuentes de financiamiento externo alternativas.

Diana Mondino (UCEMA): La deuda pública argentina ronda en este momento los 220.000 millones de dólares, 54% más de lo que se debía en diciembre de 2001. Lo que se ha modificado son las características  de dicha deuda, ya que gran parte de esa deuda es ahora con organismos públicos, en condiciones extremadamente ventajosas.  Pensemos que 14% de esa deuda es a tasa cero!!!! Y sea en dólares o en pesos, esto claramente es una gran ventaja para el deudor, pero no para el acreedor.  Como los acreedores somos todos los argentinos, “dueños de esos organismos públicos”, en realidad esta tasa cero significa que parte de los impuestos que se han pagado para formar parte de los activos de ANSES u otros organismos, se están “esfumando”. También hay que considerar –aunque la Tesorería paga tasa cero- el endeudamiento del Banco Central a través de las LEBAC, que no está incluido en esa información, y que devenga  una tasa muy considerable (casi 30%).  Este es el llamado déficit cuasi fiscal.  Este endeudamiento por sí mismo representa un aumento de la base monetaria, aunque no hubiera necesidad de financiar al Estado Nacional. En base a eso debe decirse que el aparente desendeudamiento público no lo es tal porque: en valor nominal ha aumentado, hay que agregar el endeudamiento del BCRA y otros organismos, y hay que agregar el endeudamiento de provincias y municipios. Sólo puede hablarse de desendeudamiento al quitar las deudas domésticas, o al dividir por un PBI mayor (tomando el de 2002 y no el de 2001, justo antes del default, pero hay que usar la misma base de comparación) o al considerar sólo moneda extranjera. Dicho de otro modo, aunque se haya modificado el perfil de la deuda (menos acreedores privados o en dólares, y más endeudamiento con otros organismos públicos o en pesos) el monto total de la deuda ha aumentado. Además hay otra trampita, en los anuncios públicos el Tesoro no cuenta o elimina el endeudamiento propio con organismos Nacionales, pero tampoco cuenta el endeudamiento de esos organismos nacionales! Es decir, si los descuenta porque “consolida”, entonces debe incluir el endeudamiento de BCRA, y otros. Pero la deuda está, no puede decirse que no existe, a menos que pensemos que jamás se pagará. Además debe indicarse que la deuda no se paga con reservas, sino con superávit fiscal.  Argentina tiene hoy déficit, por lo tanto está en peor condición que en 2001. Y como porcentaje de reservas también la situación es muy difícil, ya que las reservas son casi cero, y sólo aumentan por superávit comercial, que hoy es casi cero.

Aldo Abram (Libertad y Progreso): Según nuestras estimaciones, el total de deuda de los gobiernos Nacional y Provinciales a finales de 2015 rondará US$ 268.000 millones, según la contabilidad oficial. De esos, corresponderán al Estado Nacional alrededor de US$ 248 mil millones, de los que algo menos del 65% será en divisas extranjeras y, el resto, en moneda local. Las necesidades de financiamiento del gobierno nacional dependerán de si la solución de los problemas que deja el actual gobierno es gradual o rápida. Con la solución gradual, que sería Scioli, la necesidad de tomar deuda será mayor, tanto para tapar los baches que se generan en el Banco Central por sostener el control cambiario, como por un más lento descenso del déficit fiscal. En este último caso y suponiendo la renovación total de los vencimientos de pasivos que tienen organismos públicos y  parcial de los internacionales, las necesidades de buscar fondos extras en los mercados, Banco Central u organismos públicos se ubicará entre 25.000 y 30.000 millones de dólares en los próximos años. De todas formas, cabe aclarar que la deuda total que dejará el actual gobierno nacional al próximo Presidente es mayor a la contabilizada oficialmente; ya que no han contabilizado todo lo que corresponde. Al monto anteriormente comentado hay que sumarle lo que habrá que emitir de deuda para cerrar el tema de los holdouts, no menos de 13.000 millones de dólares; lo de los jubilados, unos 20.000 millones; lo del cupón PBI, otros tantos; más los juicios en el CIADI, pago a bonistas del canje no efectuados y Club de París que rondarán unos 10.000 millones. Es decir, en total, habría que adicionarle 63.000 millones de dólares más. Así, a fines de 2015, el total de pasivos del Estado Nacional sumaría un piso de US$ 311.000 millones, más del doble de lo que se debía en 2001 o cuando asumió Néstor Kirchner.

Gastón Rossi (LCG): La deuda total del Gobierno Nacional es de 250.000 millones de dólares y representa poco más del 40% del PBI. Pero de esa deuda 6 de cada 10 dólares están en manos del mismo sector público (BCRA y Anses, principalmente) y 1 de cada 10 dólares se le adeudan a Organismos Internacionales de crédito. Con lo cual sólo 3 de cada 10 dólares se les adeudan al mercado y representan apenas el 10% del PBI (60.000 millones de dólares). La deuda de las provincias es de 25.000 millones (4% del PBI) y el principal acreedor es el Gobierno Nacional al cual se le adeuda la mitad. Sobre la escala de vencimientos hay que decir que los servicios de la deuda para los próximos años son muy bajos. El año que viene hay vencimientos netos de deuda de apenas 1% del PBI. Los problemas de solvencia no vienen por el lado de la deuda sino por el elevado déficit fiscal (5% del PBI) y otras obligaciones pospuestas por la gestión actual y que heredará el próximo gobierno tales como los atrasos de deuda y holdouts, la deuda con los importadores, el swap de monedas con el Banco de China y la liberación de giros de utilidades y dividendos pisados los últimos años, entre otros. El costo anual de esta herencia sería de 2% del PBI. En suma, el año que viene el Gobierno tendrá necesidades de financiamiento por 8% del PBI.

Martín Polo (Analytica): Estimo que la deuda total llega a unos 245.000 millones de dólares, previendo que la deuda con los “me too” llegue, por lo menos, a unos 10.000 millones. De cara a los próximos 4 años, los vencimientos de capital e intereses alcanzan a los 90.000 millones de dólares, de los cuales 80.000 millones son con acreedores privados.

2) ¿La deuda en pesos se puede licuar con una devaluación?

Boggiano: La única deuda en pesos que se licua es la deuda del Banco Central. Tiene dólares en el activo y debe pesos. Si devalúa, sus dólares valen más para pagar las Lebacs. Por otro lado, tiene tanto dólar futuro vendido, que por cada peso que devalúa, pierde unos 10 mil millones de pesos por las obligaciones que contrajo en el ROFEX. Lo que creo que se licuará en el tiempo es el salario de los empleados públicos: dado que es muy difícil echarlos, probablemente les vayan ajustando los sueldos por debajo de la inflación. Al menos imagino que intentarán eso.

Mondino: Toda la deuda, en pesos o dólares, se paga con recursos fiscales. Puede licuarse si es a tasa fija y los recursos aumentan más que la tasa (gran parte de la deuda está a tasa fija muy baja, así que esa sí se diluye. Y también puede licuarse si la devaluación aumentara la recaudación impositiva, y entonces la deuda sería un porcentaje menor de los ingresos. Pero la pregunta relevante es con respecto a la deuda total ya que diluye en pesos pero se hace más difícil pagar en dólares. 

Abram: Sin duda, un salto del tipo de cambio oficial tendría como consecuencia una licuación de los pasivos en pesos, más teniendo en cuenta que el INDEC “dibuja” el IPC para que sea más bajo y, por ende, al índice de actualización de buena parte de la deuda en moneda nacional que depende de él. Esto último, ciertamente una estafa, ha sido un factor fundamental en el supuesto desendeudamiento.

Rossi: La deuda en moneda extranjera en manos del mercado representa apenas 2% del PBI. Una devaluación permitiría licuar la deuda en pesos y en menor medida, la deuda en pesos que se ajusta por CER (asumiendo el sinceramiento de las estadísticas oficiales). De todas maneras, al tener la deuda pública en moneda nacional un peso muy bajo en términos del PBI y esperando para el año que viene una participación muy activa en el mercado de deuda para engrosar las reservas internacionales el efecto de la licuación sobre la relación deuda / PBI terminará evaporándose.

Polo: Si puede licuarse. Cerca del 40% de la deuda está en moneda local no ajustable (esto es, deuda a tasa cero y a tasa fija). Representa el 26% de la deuda total, con lo cual una devaluación que te acelere la inflación podrás reducir la carga real de la deuda, aunque en términos de PBI no ganás nada dada la caída que tendrás en con el PBI valuado en moneda extranjera.

3) ¿Cómo serán cubiertos los vencimientos que vienen? ¿Con deuda nueva, con reestructuración, con canje o cómo?

Boggiano: Reestructuración no va a haber. Va a haber un nuevo endeudamiento que debería ser de corto plazo para balancear el desastre fiscal que dejan los K y posibilitar de esta manera moderar el ajuste y poder contener la inflación. Sin contención de la inflación, no tiene sentido hablar de devaluación, ya que lo que se necesita es que la devaluación tenga efecto real (es decir que una parte importante no se traslade a una suba de precios).

Fuentes: Como ocurrió con el resto de Latino América, la Argentina ha venido sustituyendo deuda externa con deuda doméstica en los últimos años. Esto es un desarrollo positivo ya que reduce la dependencia del financiamiento externo. En el caso de países con alta inflación como Argentina, existe el beneficio adicional que la deuda doméstica tiende a licuarse con el tiempo. La deuda doméstica también tiene el beneficio de que es más fácil de renovar, y a un costo atractivo. Sin embargo, el crédito domestico no se puede utilizar para pagar compromisos externos. El gobierno Argentino ha utilizado la deuda doméstica en gran parte para cubrir su creciente déficit fiscal.  Esta dinámica tiene sus límites debido al efecto perverso que tienen sobre la inflación.

Mondino: La deuda se debería pagar con superávit fiscal primario.  Los canjes, refinanciaciones, nuevo endeudamiento, sólo alejan el problema y compran tiempo…que no es poco, hasta que la economía vuelva a crecer!  De todos modos, como la tasa es mucho mayor que la tasa de crecimiento, un endeudamiento a largo plazo es contraproducente.  Si yo fuera Gobierno endeudaría con tasa alta a cortísimo plazo, nunca jamás a largo plazo. Es decir, al revés de lo que se ha hecho. Y, como tema importante, debe decirse que en países desarrollados la deuda casi siempre se renueva, sólo hay que pagar intereses. Por estar en default, la Argentina tiene que pagar intereses y capital. Por eso está mal comparar nuestro endeudamiento con el de otros países, porque los demás sólo tienen que pagar intereses, mientras que nosotros pagamos capital e intereses. 

Abram: La necesidad de crédito del Banco Central (en caso de mantenerse el desequilibrio que genera el cepo) y del déficit y vencimientos de deuda de los gobiernos necesitará de regenerar el crédito externo; ya que no queda mucho margen para seguir saqueando al Banco Central y absorbiendo ahorro doméstico.

Polo: Estimo que lo más importante es quitarle la presión al BCRA dado que la mayor parte de los pagos se está haciendo con emisión monetaria. No es necesaria una reestructuración de deuda dado que la carga de intereses en el presupuesto no es muy relevante. Estimo que si la Argentina vuelve a los mercados financieros y logra reducir el costo de financiamiento podría aprovecharlo para canjear por deuda a tasa más baja y a plazos más largos, tal como hacen nuestros vecinos.

4) ¿El actual endeudamiento con altísimo déficit fiscal obliga a renegociar con los holdout si o si? ¿O acaso este tema se puede seguir postergando eternamente? ¿Podemos ir a otro default?

Para leer el resto del informe, envíe un mail a la siguiente dirección  saberinvertir@gmail.com

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